Prima domandaChi emette: il denaro che usi non lo ha stampato lo Stato

Chiedete a un passante chi crea l’euro e risponderà: la BCE. È vero soltanto per la parte più piccola. In un articolo del 2014 diventato un riferimento, la Bank of England ha spiegato che nel Regno Unito il 97% del denaro detenuto dal pubblico è sotto forma di depositi bancari e non di contante. Quei depositi nascono soprattutto quando una banca concede un prestito: la banca non presta i risparmi altrui né moltiplica meccanicamente la moneta della banca centrale, ma accredita sul conto del cliente un deposito nuovo. I dettagli quantitativi cambiano da un’area monetaria all’altra; il meccanismo, nella sostanza, è lo stesso nell’area euro.

Ne discende un fatto scomodo per entrambe le tifoserie. Il denaro è già, nella sua parte preponderante, un prodotto privato, emesso da imprese bancarie sotto regole pubbliche. Chi teme che l’euro digitale «statalizzi» il denaro parte da una premessa incompleta. Lo stesso vale per chi lo presenta come la riconquista pubblica della moneta. L’euro digitale sarebbe una forma di moneta della banca centrale utilizzabile in rete da chiunque, come oggi lo sono solo le banconote: un affiancamento, non un sostituto dei depositi. «Un euro resterà sempre un euro», ha scritto Fabio Panetta, allora nel Comitato esecutivo della BCE. La promessa è che l’euro digitale valga quanto quello di carta o di conto.

La banca centrale non governa questo processo con la stampante, ma con il prezzo del denaro, cioè con i tassi. E non ne ricava una miniera d’oro automatica. Il bilancio della BCE lo mostra: dopo 25,3 miliardi di utili tra il 2005 e il 2021, il 2024 si è chiuso con una perdita di 7,944 miliardi e il 2025 con una perdita di 1,254 miliardi, perché l’aumento dei tassi ha fatto lievitare gli interessi pagati sulle passività. Esiste il signoraggio, il reddito che deriva dall’emettere moneta, ma la stessa BCE avverte che il suo compito non è fare utili e che le perdite non ne compromettono l’operatività.

Il terzo emittente: i gettoni dei privati

Da qualche anno si è affacciato un nuovo emittente: le imprese che creano gettoni digitali agganciati a una valuta, le stablecoin. Secondo DefiLlama, a inizio luglio 2026 il comparto valeva circa 311 miliardi di dollari. Tether ne pesava circa 184, quasi il 60%, e USDC di Circle circa 75. L’euro è un’appendice: la stablecoin in euro EURC vale circa 433 milioni di dollari.

Il quadro ha una sfumatura che di solito si perde. Per capitalizzazione domina Tether; per uso la classifica cambia. Secondo dati Visa del primo semestre 2026 riportati da Money.it, USDC pesa circa il 70% del volume «aggiustato» delle transazioni in stablecoin, contro circa il 25% di USDT. Quanto denaro «esiste» e quanto ne circola davvero sono due domande diverse, e confonderle è il modo più rapido per sbagliare l’analisi.

Anche le regole divergono. Il GENIUS Act, firmato negli Stati Uniti il 18 luglio 2025, vieta tra l’altro di pagare interessi ai detentori di stablecoin di pagamento. In Europa il regolamento MiCA ha chiuso il proprio periodo transitorio il 1° luglio 2026. Secondo diverse analisi legali, tra i due regimi non c’è riconoscimento reciproco: un emittente che opera su entrambe le sponde deve gestire riserve diverse.

La Banca dei regolamenti internazionali è severa. Nel rapporto annuale pubblicato il 28 giugno 2026 sostiene che le stablecoin attuali non superano il test del denaro su quattro punti: unicità, elasticità, interoperabilità, integrità. L’economista Hyun Song Shin aveva sintetizzato un anno prima il primo criterio dicendo che l’unicità del denaro «o ce l’hai o non ce l’hai». La BIS propone un «registro unificato» in cui far convivere moneta bancaria tokenizzata e moneta di banca centrale, e avverte del rischio di «dollarizzazione da stablecoin» nelle economie emergenti. Le voci favorevoli rispondono che le stablecoin regolate sono un’infrastruttura di pagamento utile; analisti di JPMorgan hanno indicato USDC, per la trasparenza sulle riserve e la conformità a MiCA, come scelta naturale per gli operatori vigilati.

L’emissione è meno concentrata di quanto si creda e meno pubblica di quanto si racconti.Valutazione della redazione

Seconda domandaChi decide: tre tavoli, nessun sovrano

Sull’euro digitale la catena decisionale è più stretta di quanto sembri. La BCE può decidere se emetterlo solo dopo che Parlamento europeo e Consiglio avranno adottato il regolamento: l’ha scritto nel comunicato del 30 ottobre 2025 e lo ribadisce il Consiglio UE. Oggi l’euro digitale non esiste; esiste un cantiere legislativo e un cantiere tecnico, che procedono in parallelo.

1. Novembre 2023L’Eurosistema avvia la fase preparatoria.
2. 30 ottobre 2025Il Consiglio direttivo BCE passa alla fase successiva: costi stimati intorno a 1,3 miliardi fino alla prima emissione, attesa nel 2029 se la legge arriva nel 2026.
3. 19 dicembre 2025Il Consiglio UE adotta la sua posizione negoziale: euro digitale online e offline, limiti alla detenzione, servizi di base gratuiti per i consumatori.
4. 9 luglio 2026Il Parlamento europeo approva il mandato negoziale: 416 sì, 169 no, 22 astenuti. Relatore: Fernando Navarrete Rojas (PPE).
5. 13 luglio 2026Primo incontro politico del trilogo tra Parlamento, Consiglio e Commissione.
6. 21 settembre 2026Parte Pontes, il servizio all’ingrosso per regolare asset tokenizzati in moneta di banca centrale.
7. Fine 2026Obiettivo dichiarato della presidenza irlandese: chiudere il testo.
8. Metà 2027Possibile avvio del progetto pilota, a legge adottata.
9. 2029Prima emissione possibile, se tutto procede e se la BCE deciderà di emettere.

Nel trilogo i nodi aperti sono pochi ma pesanti, e vale la pena nominarli perché è lì che si decide la natura dello strumento.

Fonti: Consiglio UE e BCE; Pmi.it e Pagamentidigitali.it sulla posizione del Parlamento; sintesi comparativa secondaria. I testi possono cambiare nel trilogo.

Dall’altra parte dell’Atlantico la logica è opposta. Un ordine esecutivo della presidenza Trump osteggia già il progetto di una moneta digitale della Fed, e la legge punta a renderlo permanente. L’Anti-CBDC Surveillance State Act, approvato dalla Camera il 17 luglio 2025, vieta alla Fed di emettere direttamente o indirettamente una moneta digitale al dettaglio; il 29 aprile 2026 il suo testo è stato agganciato a un altro provvedimento ed è atteso al Senato. Al giugno 2026 non era legge. Il suo promotore, il deputato Tom Emmer, lo difende come argine contro uno strumento che a suo giudizio permetterebbe di sorvegliare le transazioni e di colpire attività politicamente sgradite. Il risultato di insieme è una divisione del lavoro: niente moneta pubblica digitale al dettaglio, ma gettoni privati in dollari, regolati per legge dal GENIUS Act.

La Cina fa un’altra scelta ancora. Secondo i dati della Banca centrale cinese, a novembre 2025 lo yuan digitale aveva totalizzato 3,48 miliardi di transazioni per 16,7 trilioni di yuan. Dal 1° gennaio 2026 i saldi nei portafogli con identità verificata maturano interessi e sono trattati come passività delle banche commerciali, con riserva obbligatoria: lo yuan digitale diventa «denaro di deposito digitale». È l’opposto dell’euro digitale, che non remunera i saldi perché, ha spiegato Panetta, è pensato come mezzo di pagamento e non come strumento di politica monetaria.

Tre modelli, una sola domanda: quanta parte della moneta deve restare nelle mani dello Stato, e in quale forma? La risposta non è tecnica. È politica, e si sta scrivendo adesso nei testi di legge più che nel codice.

Terza domandaChi profitta: i binari valgono più della moneta

Quando paghiamo con la carta in Europa, il denaro che si sposta è nostro e della nostra banca. Il binario su cui si sposta è di un’altra azienda, quasi sempre americana. Secondo lo studio SPACE della BCE, nel 2022 i circuiti internazionali gestivano il 61% dei pagamenti con carta nell’area euro, e 13 Paesi dell’area dipendevano interamente da loro. L’Italia sta meglio della media: nel 2022 circa il 36% dei pagamenti passava dal circuito nazionale Bancomat e il 64% da Visa e Mastercard. Nella sua strategia sui pagamenti del 2026 la BCE parla di oltre due terzi delle operazioni con carta governate da regole di società non europee. Euronews cita invece una quota del 47% del valore dei pagamenti nel 2025: sono misure diverse (numero di operazioni contro valore), non una contraddizione.

La dipendenza non è solo una questione di principio. Nel 2022 Visa e Mastercard sospesero le attività in Russia, e fu chiaro quanto un sistema di pagamenti possa spegnersi per una decisione presa altrove. Panetta, oggi governatore della Banca d’Italia, ha raccontato di aver usato una carta americana per tutto, all’estero, perché non esiste un circuito europeo interoperabile. È un aneddoto, ma dice dove sta il problema: il consumatore europeo non ha, nella pratica, una scelta.

Chi paga il conto? Gli esercenti, con le commissioni, e di riflesso i consumatori con i prezzi. La BCE ha sostenuto che con un euro digitale effettuare e ricevere pagamenti sarebbe gratuito per gli utenti, e ha indicato nelle somme che gli esercenti versano ai circuiti internazionali un costo rilevante da ridurre. Qui però sta la parte che si racconta meno. Le banche e gli altri intermediari che distribuirebbero l’euro digitale non lavorano gratis: la loro remunerazione, i tetti alle commissioni e la durata del periodo transitorio sono esattamente ciò che Parlamento e Consiglio stanno negoziando. Le banche hanno una ragione legittima per chiedere che il servizio sia pagato; il punto è chi lo pagherà e quanto.

Il profitto non sta dove nasce il denaro. Sta dove il denaro deve passare.Valutazione della redazione

La stessa legge vale altrove. Chi emette stablecoin investe le riserve, in larga parte, in titoli del Tesoro a breve termine (lo riportano le analisi di mercato); il GENIUS Act vieta di pagare interessi ai detentori. Ne consegue, sul piano logico, che il rendimento di quelle riserve resta all’emittente: un modello di business solido, e per questo sorvegliato con attenzione dai regolatori.

L’India offre il caso più istruttivo. UPI, il sistema di pagamenti istantanei sviluppato dalla NPCI, ha registrato a luglio 2026 un record di 23,66 miliardi di transazioni per 29,88 lakh crore di rupie. È un binario pubblico, interoperabile e gratuito per i consumatori. Ma sopra quel binario la concentrazione è tornata dalla finestra: a dicembre 2025 PhonePe ha gestito 9,81 miliardi di transazioni e Google Pay 7,5 miliardi su circa 21,6 miliardi totali, dunque, secondo una nostra elaborazione su dati NPCI riportati da Entrackr, circa quattro operazioni su cinque. Anche quando la moneta e il binario sono pubblici, la rendita si sposta sul livello successivo, quello dell’app.

Quarta domandaChi è escluso: dal conto che non c’è alla scelta che non resta

Il Global Findex 2025 della Banca Mondiale racconta un progresso reale: il 79% degli adulti nel mondo ha un conto presso una banca, un’istituzione finanziaria o un servizio di mobile money, contro il 74% del 2021 e il 51% del 2011. Restano però 1,3 miliardi di adulti senza conto, e metà vive in appena otto economie. Il 77% delle donne ha un conto: il divario di genere si è ridotto a 4 punti percentuali, ma non è sparito. Il mobile money, ormai, ha raggiunto il 15% degli adulti. Tra le barriere indicate da chi resta fuori ci sono la mancanza di denaro, le commissioni, la distanza dagli sportelli e i documenti richiesti.

La storia del Pix, in Brasile, mostra che l’esclusione non è una fatalità. Secondo la banca centrale, 60 milioni di brasiliani non hanno una carta di credito, mentre oltre 170 milioni usano il Pix. Secondo l’analisi di Ebanx, prima del Pix quei consumatori erano esclusi dall’economia digitale.

L’esclusione del futuro, però, ha altre forme, meno visibili.

L’esclusione di chi non vuole, o non può, essere digitale

Nel 2026, secondo un’indagine della BCE, il 92% delle imprese con punti vendita fisici accetta ancora contanti, mentre l’accettazione dei pagamenti digitali è quasi raddoppiata in due anni, dal 36% al 68%. Il contante resta presente; la direzione è chiara. Il Consiglio UE ha previsto che gli Stati membri monitorino l’accettazione e l’accesso al contante, con misure correttive se serve. La questione di fondo è semplice: se i contanti diventano più difficili da usare, chi resta senza alternative? L’euro digitale offline, concepito come un portamonete elettronico, è una risposta parziale; i test del pilota, però, sono previsti su smartphone, e questo lascia aperta la domanda su chi non ne ha uno.

L’esclusione dalla propria moneta

Nelle economie emergenti il rischio descritto dalla BIS è un altro: se la domanda di stablecoin in dollari cresce, i flussi di capitale diventano più volatili e la sovranità monetaria dei Paesi più fragili si indebolisce. Il cittadino non è escluso dal denaro: è escluso dal denaro del proprio Paese.

L’esclusione per progetto

Ci sono infine esclusioni che si scrivono nelle norme: un tetto alla detenzione che lascia fuori chi vorrebbe usare l’euro digitale per risparmiare, un divieto quasi totale per le persone giuridiche che cambia il ruolo delle imprese, le regole di distribuzione diverse per i Paesi UE fuori dall’euro. Non sono necessariamente errori: sono scelte di stabilità finanziaria. Ma sono scelte, e a farle non sono né i cittadini né gli algoritmi.

Quinta domandaQuali alternative funzionano: la classifica della noia

Il giudizio che segue è nostro e si basa su un criterio solo: un’alternativa «funziona» se ha raggiunto una scala misurabile e se ha risolto un problema concreto per chi la usa. Il risultato è controintuitivo. Le alternative che funzionano meglio sono le più noiose: non inventano una moneta, riparano un binario.

Che cosa hanno in comune quelle che funzionano? Tre cose, e nessuna riguarda la blockchain. Il binario è pubblico o governato dal pubblico. L’adesione è obbligatoria o l’interoperabilità è imposta, così nessuno resta chiuso in un recinto. E il costo marginale per l’utente è zero. Dove questi tre elementi mancano, come nel caso della stablecoin in euro, la tecnologia da sola non basta: i 433 milioni di EURC contro i 184 miliardi di Tether sono la fotografia di un mercato che non si crea per decreto né per marketing.

L’Europa, dal canto suo, sta costruendo su tre livelli: l’euro digitale al dettaglio, Wero e i circuiti nazionali sul versante dei pagamenti, e Pontes e Appia per la finanza tokenizzata all’ingrosso. Pontes, avviato il 21 settembre 2026, collega le piattaforme DLT ai servizi TARGET; il suo go-live pieno è atteso nel 2028 secondo la Banca d’Italia. Appia è la visione di lungo periodo: uno o più registri condivisi europei che ospitino moneta di banca centrale, moneta bancaria e titoli tokenizzati. L’idea di fondo, che la BCE non nasconde, è che la finanza tokenizzata debba poter innovare senza staccarsi dalla moneta della banca centrale. A nostro giudizio è una linea molto vicina a quella della BIS, e distante dalla via americana.

Il contraddittorioChi ci crede e chi dubita

Un’inchiesta onesta deve lasciare spazio a chi non è d’accordo con la sua tesi. Ecco le obiezioni più solide, da entrambe le parti, con il nome di chi le fa.

Le due colonne non si annullano a vicenda. La parte più solida dell’argomento a favore (la dipendenza dai circuiti stranieri) è documentata da dati. La parte più solida di quello contrario (la protezione dei dati) dipende da un testo che non è ancora definitivo. È qui che il lettore ha qualcosa da fare.

In chiusuraLa domanda giusta non è «chi possiede il denaro»

Se avessimo risposto alla domanda del titolo con un nome, avremmo mentito. Il denaro del futuro non avrà un padrone: avrà molti guardiani, ciascuno su un tratto diverso della catena. Le banche lo creano attraverso il credito. Le banche centrali ne fissano il prezzo e ne garantiscono l’àncora. I legislatori scrivono le regole. Un duopolio di circuiti, o poche app, controllano il passaggio. E una parte della popolazione mondiale ne resta ai margini.

La domanda utile, allora, è un’altra: di fronte a ogni forma di denaro, vecchia o nuova, conviene fare tre test.

1. Chi può spegnerlo?Un’azienda straniera, un governo, un guasto? La continuità di un sistema di pagamenti è una questione di sicurezza, non di comodità.
2. Chi può leggerlo?Chi vede le tue transazioni, e per quali scopi? Le garanzie di riservatezza valgono quanto la norma che le sancisce, non quanto la promessa che le accompagna.
3. Chi ne incassa la rendita?Quanto costa il servizio, a chi finiscono le commissioni e il rendimento delle riserve, e chi decide il listino?

Nei prossimi mesi conviene guardare soprattutto sei cose:

• l’esito del trilogo sull’euro digitale, che la presidenza irlandese vorrebbe chiudere entro la fine del 2026;
• il livello del limite di detenzione e dei tetti alle commissioni;
• il voto del Senato americano sull’Anti-CBDC Surveillance State Act;
• le regole attuative del GENIUS Act e la loro compatibilità con MiCA;
• la fase pilota di Pontes e la definizione di Appia;
• la crescita, o meno, delle stablecoin in euro rispetto al dollaro.

Il denaro è sempre stato una promessa garantita da qualcuno. La novità di questi anni non è la tecnologia: è che la promessa può essere scritta, spenta, letta e monetizzata da soggetti diversi, e che pochi se ne accorgono finché non serve.

Leggere i testi e non gli slogan, chiedere che le garanzie siano scritte nella legge, pretendere che il costo dei binari sia trasparente: è questo, in concreto, il modo in cui un cittadino partecipa a decidere a chi appartiene il suo denaro.